10 月最后一周是三季度财报季最密集的一周：微软与 Alphabet 在 28 日盘后、Meta 在 29 日、亚马逊与英特尔在 29 日盘后相继发布。按 Reuters 的统计，纳斯达克 100 指数 10 月累计下跌超过 5.8%，市值蒸发超过 2 万亿美元。这不是需求出了问题，几家公司的云业务增速都在加快；市场重新定价的是另一件事：建设支出的规模、融资方式，以及它们什么时候能变成股东可获得的现金。
增长数据：云业务都在加速
- 微软（2027 财年第一季度，截至 9 月 30 日）：营收 922.8 亿美元，同比增长 19%；Azure 收入 331.7 亿美元，同比增长 48%；GAAP 摊薄每股收益 4.92 美元。盘后股价上涨逾 4%。
- Alphabet（三季度）：营收 1,275.8 亿美元，同比增长 25%；Google Cloud 营收 307.1 亿美元，同比增长 103%，公司说明 TPU 系统销售是重要贡献项；营业利润 405.8 亿美元，同比增长 30%。但搜索广告收入不及预期。
- 亚马逊（三季度）：净销售额 2,019 亿美元，同比增长 12%；AWS 收入约 460 亿美元，同比增长 39%；营业利润 281 亿美元。收入与每股收益均略低于一致预期。
- Meta：收入增长好于预期并给出乐观展望，但此前宣布的总额 975 亿美元融资计划引发对股东稀释的担忧。
现金数据：两家公司的季度自由现金流为负
增长与现金在这个季度明显分开。Alphabet 当季经营现金流 422.9 亿美元，购置物业和设备支出 513.6 亿美元，按公司定义的自由现金流为 负 90.7 亿美元，连续第二个季度为负；过去十二个月累计仍为正 197.5 亿美元。亚马逊维持 2026 年现金资本支出约 2,200 亿美元的预期，过去十二个月自由现金流约为负 424 亿美元，同样是连续第二个季度为负，且缺口较上季度扩大。
微软的情况略有不同：经营现金流增加，但扣除设备投入后的剩余现金减少。三家公司的共同点是，新增设备的折旧将在未来几个季度逐步进入利润表，压低会计利润率。市场在 10 月 29 日给出的答案是：Alphabet 单日下跌超过 12%，创下上市以来最大单日跌幅；亚马逊 30 日下跌 1.4%。
融资方式：从账面现金转向债券市场
据 Reuters 援引知情人士的报道，微软计划通过九年多来首次美元投资级债券发行募集约 250 亿美元。Meta、亚马逊与 Alphabet 过去四年已发行数千亿美元债券。摩根大通预计 2026 年全球 AI 资本开支约 9,000 亿美元，到 2030 年累计 5.5 万亿美元；摩根士丹利预计明年 AI 基础设施资本开支将超过 1 万亿美元。
在 10 年期美债收益率超过 5% 的环境下，债务融资的成本不再可以忽略。信用市场开始为这些公司定价更高的违约保护成本，这是本轮 AI 投资周期中新出现的变量。9 月 FOMC 会议纪要已经提到，超大规模云厂商的长期债券发行是推高期限溢价的原因之一。
英特尔：另一种下跌
英特尔的 29% 单日跌幅是 1970 年代以来最大，原因与 AI 支出无关。公司给出的四季度指引为营收 150 亿至 160 亿美元、调整后每股收益 0.25 美元，远低于市场预期的 171 亿美元和 0.43 美元。管理层把原因归于 PC 市场疲弱（内存等零部件成本飙升压制出货）以及以色列工厂爆炸事故导致的停产，后者预计在两个季度内造成约 6 亿美元收入损失。财报前英特尔年内涨幅约 150%，估值对指引高度敏感。
下周看什么
- 苹果下周发布财报，英伟达 11 月中旬发布。两家公司分别代表 AI 支出的需求侧与供给侧。
- 各公司 10-Q 提交后，查现金流量表中资本开支的构成、融资现金流中的新增债务，以及股权激励对股份数量的影响。新闻稿里没有这些细节。
- 债券发行的定价：微软等公司新债的利差水平，是市场对“AI 支出能否收回”最诚实的定价。
这周的财报再次说明：收入增速、营业利润、经营现金流和自由现金流回答的是四个不同的问题，同一家公司可以在前两项表现出色、后两项承压。财报季，值得关注的不只是利润给出了一张把四个问题分开核对的清单；财报季跟踪场景把它压缩成发布当天四十分钟的流程。本站投资日报对 10 月 28 日至 30 日每天的收盘情况有逐日记录。